Що таке тест Хауї. Крипта – це цінні папери?

Тест Хауї - це тест із набором критеріїв, що використовується для визначення того, чи є актив цінним папером. Суть тесту: інвестиційний договір виникає, коли ви вкладаєте кошти у спільне підприємство з розумним очікуванням прибутку, який залежить від зусиль інших людей. Тест розробив Верховний суд США 1946 року у справі SEC проти Howey Co.

Ключові критерії тесту Хауї

• Інвестування. Інвестування коштів у спільне підприємство означає, що інвестор повинен передати свої гроші в обмін на актив з очікуваннями зростання в ціні для отримання прибутку.
• Спільне підприємство. Інвестиції були спрямовані на спільне підприємство: актив є частиною проєкту або бізнесу, який належить кільком інвесторам.
• Очікування прибутку. Інвестор розраховує на те, що його інвестиції зростуть у ціні та принесуть прибуток. Можливі й інші вигоди.
• Прибуток від зусиль інших. Інвестор отримує прибуток зусиллями інших осіб.

Тест Хауї, або Howey Test, застосовується для визначення того, чи є певна угода або інвестиційний контракт інвестицією в цінні папери. Якщо угода визнається інвестицією в цінні папери згідно з тестом Хауї, вона повинна відповідати вимогам регулювання SEC (Комісії з цінних паперів і бірж).

Тест Хауї "неофіційно" застосовується і до криптовалют та інших цифрових активів. Наприклад, SEC вважає, що деякі криптовалюти, як-от токени ICO, можуть кваліфікуватися як інвестиційні контракти і, отже, мають регулюватися як цінні папери.

Незважаючи на чітко виділені критерії тесту Хауї, він є складним і неоднозначним, і в деяких випадках може бути важко визначити, чи відповідає актив усім чотирьом критеріям тесту.

Тест Хауї був розроблений Верховним судом США 1946 року у справі SEC проти Howey Co. Справа була пов'язана з компанією Howey Co., яка продавала паї для вирощування апельсинів інвесторам. Інвестори платили Howey Co. гроші, а натомість отримували паї та право на частку від загального прибутку від вирощування апельсинів. SEC стверджувала, що паї Howey Co. є цінними паперами, оскільки вони відповідають усім чотирьом критеріям тесту Хауї:

• Інвестиція грошей. Інвестори вносили гроші в компанію Howey Co.
• Спільне підприємство. Інвестиції були спрямовані на спільне підприємство, а саме на вирощування апельсинів.
• Очікування прибутку. Інвестори очікували отримати прибуток від своїх інвестицій.
• Прибуток від зусиль інших. Прибуток інвесторів залежав від зусиль співробітників компанії Howey Co.

Верховний суд США погодився з SEC і постановив, що паї Howey Co. є цінними паперами. Це рішення стало основою для тесту Хауї, який використовується для визначення того, чи є актив цінним папером: Якщо тест Хауї визнає актив цінним папером - це означає, що він підпадає під юрисдикцію законів США "Про цінні папери" від 1933 року та "Про обмін цінних паперів" від 1934 року.

Якщо актив відповідає всім чотирьом критеріям тесту Howey, то його вважають цінним папером і він підлягає регулюванню. На ринках тест Хауї використовують із такою метою:

• Для захисту інвесторів. Тест Хауї допомагає захистити інвесторів від шахрайських схем, які можуть маскуватися під цінні папери.
• Для забезпечення прозорості ринку. Тест Хауї допомагає забезпечити прозорість ринку цінних паперів, оскільки він визначає, які активи підлягають регулюванню.
• Для забезпечення дотримання законів. Тест Хауї використовується регулюючими органами для забезпечення дотримання законів про цінні папери.

Наразі Тест Howey застосовується для регулювання таких активів на ринках:

• Акції. Акції є цінними паперами, оскільки вони являють собою інвестиції грошей у спільне підприємство, в якому інвестори очікують отримати прибуток від зусиль інших осіб.
• Облігації. Облігації є цінними паперами, оскільки вони являють собою інвестиції грошей у спільне підприємство, в якому інвестори очікують одержати прибуток від відсотків, що виплачуються емітентом облігацій.
• Депозитарні розписки. Депозитарні розписки є цінними паперами, оскільки вони являють собою інвестиції грошей в іноземне підприємство.
• Індекси. Індекси можуть кваліфікуватися як цінні папери, оскільки вони являють собою інвестиції грошей у портфель активів, який відстежує певний ринок або галузь.
• Ф'ючерси та опціони. Ф'ючерси та опціони можуть кваліфікуватися як цінні папери, оскільки вони являють собою контракти на купівлю або продаж активу в майбутньому.
• Токени ICO. Деякі токени ICO можуть кваліфікуватися як інвестиційні контракти, оскільки вони є інвестиціями у спільне підприємство, в якому інвестори планують отримати прибуток від зусиль інших осіб. Про це вже неодноразово говорив глава SEC Геррі Генслер, але наразі такі токени офіційно не визнані цінними паперами.

Тест Howey часто застосовується до криптовалют та інших цифрових активів. Однак у найбільшій небезпеці перебувають ті криптопроекти, які починали свій шлях з ICO. ICO, на думку SEC, можуть кваліфікуватися як інвестиційні контракти і, отже, мають регулюватися як цінні папери. 2017 року SEC випустила попередження про те, що деякі токени ICO можуть бути цінними паперами. На думку регуляторів, ICO є закритими продажами вузькому колу осіб. З цієї причини токени ICO, які відповідають усім чотирьом критеріям тесту Гауї, мають бути зареєстровані як цінні папери відповідно до Закону про цінні папери 1933 року. SEC також заявила, що компанії, які продають токени ICO, мають розкривати інформацію про свої проєкти і ризики, пов'язані з інвестиціями в токени ICO.SEC представила інструкцію щодо застосування зазначеного методу в контексті криптовалют та інших активів, заснованих на технології блокчейн: "Термін "цінний папір" включає "інвестиційний контракт", так само як і інші інструменти на кшталт акцій, облігацій і передані частки [в капіталі компаній]. Цифровий актив має бути проаналізовано для визначення того, чи має він характеристики будь-якого продукту, що відповідає визначенню цінного паперу відповідно до федерального законодавства", - ідеться в документі SEC. Одним із прикладів застосування тесту Хауї до криптовалют є справа SEC проти Ripple.

У грудні 2020 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) подала позов проти компанії Ripple Labs, Inc., материнської компанії криптовалюти XRP, звинувативши компанію в продажу незареєстрованих цінних паперів. SEC стверджувала, що XRP є цінним папером, оскільки вона відповідає всім чотирьом критеріям тесту Хауї:

• Інвестиція грошей. Інвестори вносять гроші в Ripple Labs в обмін на XRP.
• Спільне підприємство. XRP використовується для оплати транзакцій у мережі Ripple.
• Очікування прибутку. Інвестори очікують отримати прибуток від зростання цін на XRP.
• Прибуток від зусиль інших. Прибуток інвесторів залежить від зусиль Ripple Labs з розвитку мережі Ripple.

Ripple Labs заперечувала звинувачення SEC, стверджуючи, що XRP є платіжним засобом, а не цінним папером. Компанія стверджувала, що XRP не відповідає всім чотирьом критеріям тесту Хауї, оскільки:

• XRP не є інвестицією грошей. Інвестори не вкладають гроші в Ripple Labs, а використовують XRP для оплати транзакцій.
• XRP не є спільним підприємством. XRP є платіжним засобом, а не часткою в компанії.
• Інвестори не очікують отримати прибуток від зростання цін на XRP. Інвестори використовують XRP для оплати транзакцій, а не для отримання прибутку від зростання цін.
• Прибуток інвесторів не залежить від зусиль інших. Прибуток інвесторів залежить від попиту і пропозиції на XRP, а не від зусиль Ripple Labs.

У липні 2023 року суддя Аналіса Торрес ухвалила рішення на користь Ripple Labs, ухваливши, що XRP не є цінним папером. Поширення XRP через біржі не було розглянуте як торгівля цінними паперами, тому що SEC не змогла чітко визначити, чи очікували інвестори "розумно отримати прибуток від підприємницьких чи управлінських зусиль інших". Торрес заявила, що так звані "програмні продажі" становлять менше ніж 1% від загального обсягу транзакцій із токенами компанії з 2017 року."Переважна більшість людей, які купили XRP на біржах цифрових активів, узагалі не вкладали гроші в Ripple", - наголосила Торрес. Проте продажі великим учасникам вказують на те, що вони, імовірно, розраховували на отримання прибутку від вкладень у підприємство, що робить XRP таким, що підпадає під визначення "цінний папір". Після ухвалення рішення ціна XRP підскочила на 99.93% - з $0,47 до $0,93.

Після цього представники Комісії заявили, що вони "продовжать переглядати рішення", після чого подали апеляцію на рішення судді Торрес. А в жовтні 2023 року вони звернулася до федерального судді в Нью-Йорку, просячи припинити справу проти співзасновника і генерального директора фінтех-стартапу Ripple. Представники Ripple відповіли на цю заяву, назвавши її "розгромною капітуляцією уряду". Курс XRP моментально відреагував, піднявшись більш ніж на 9.91% за кілька хвилин до $0,5244. Ймовірно, що тепер усі наступні подібні справи SEC проти криптопроектів ґрунтуватимуться саме на цьому рішенні, тож можна вважати, що XRP дав фору всім криптоактивам, які "під питанням".

У 2022 році суд Нью-Йорка постановив, що BTC є товаром, а не цінним папером. Суддя Брук Сміт погодився з аргументами позивачів, що BTC не відповідає всім чотирьом критеріям тесту Howey. Важливими аргументами для ухвалення подібного висновку було також те, що BTC має децентралізований характер і той факт, що ніхто не керує і не контролює блокчейном. Під час слухання SEC проти Coinbase у січні 2024 року, регулятор заявив, що BTC - єдиний актив, що котирується на Coinbase, який НЕ є "цінним папером".

Рішення суду Нью-Йорка має важливе значення для регулювання криптовалют. Воно встановлює, що криптовалюти, які не відповідають усім чотирьом критеріям тесту Гауї, не є цінними паперами та не підлягають регулюванню SEC. Однак існує теорія, згідно з якою SEC помічає ознаки цінних паперів у криптовалютах, принцип яких базується на Proof-of-Stake (PoS), про це раніше говорив Гері Генслер. Річ у тім, що такі активи дають змогу заробляти на стейкінгу. З цього випливає наступне питання: чи є стейкінг угодою з цінними паперами? Визначення того, чи є стейкінг угодою з цінними паперами - спортивне питання. Комісія з цінних паперів і бірж США вважає, що деякі програми стейкінгу можуть бути угодами з цінними паперами. SEC стверджує, що програми стекінгу можуть відповідати всім чотирьом критеріям тесту Хауї, а саме:

• Інвестиція грошей. Інвестори вкладають гроші в криптовалюту в обмін на право брати участь у стейкінгу.
• Спільне підприємство. Стейкінг є частиною мережі блокчейну, яка є спільним підприємством.
• Очікування прибутку. Інвестори очікують отримати прибуток від зростання цін на криптовалюту або від отримання винагороди за стейкінг.
• Прибуток від зусиль інших. Прибуток інвесторів залежить від зусиль спільноти блокчейна з підтримки мережі.

Однак інші експерти вважають, що стейкінг не є угодою з цінними паперами. Вони стверджують, що стейкінг не відповідає всім чотирьом критеріям тесту Хауї, а саме:

• Стейкінг не є інвестицією грошей. Інвестори не вкладають гроші в компанію, яка створила криптовалюту, а купують криптовалюту, яку вони можуть використати для стейкінгу.
• Стейкінг не є спільним підприємством. Стейкер не є акціонером компанії, що створила криптовалюту.
• Інвестори не завжди очікують отримати прибуток від зростання цін на криптовалюту. Деякі інвестори використовують стейкінг для підтримки мережі блокчейна, а не для отримання прибутку від зростання цін.
• Прибуток інвесторів не завжди залежить від зусиль інших. Прибуток інвесторів може залежати від попиту та пропозиції на криптовалюту, а не від зусиль спільноти блокчейну.

У 2022 році SEC подала позов проти компанії Celsius Network, Inc., звинувативши компанію в продажі незареєстрованих цінних паперів у межах своєї програми стейкінгу. SEC стверджувала, що програма стейкінгу Celsius Network відповідає всім чотирьом критеріям тесту Гауї. 2023 року суд Нью-Йорка ухвалив, що програма стейкінгу Celsius Network не є угодою з цінними паперами. Суддя Брук Сміт погодився з аргументами Celsius Network, що програма стейкінгу не відповідає всім чотирьом критеріям тесту Хауї.

Зрештою визначення того, чи є стейкінг угодою з цінними паперами, залежатиме від суду. Стейкінг може бути визнаний угодою з цінними паперами, а не угодою з товарами. Ось кілька факторів, які можуть вказувати на те, що стейкінг є угодою з цінними паперами:

• Програма стекінгу пропонує інвесторам право отримувати прибуток від зростання цін на криптовалюту.
• Програма стекінгу пропонує інвесторам право брати участь в управлінні мережею блокчейна.
• Програма стекінгу пропонується інвесторам на умовах, які не завжди є прозорими або зрозумілими.

Ось кілька факторів, які можуть вказувати на те, що стейкінг не є угодою з цінними паперами:

• Програма стекінгу пропонує інвесторам право отримувати винагороду за забезпечення безпеки мережі блокчейну.
• Програма стекінгу найчастіше пропонується інвесторам на умовах, які є прозорими та зрозумілими.

Основний принцип регулювання - "очікування отримання прибутку від зусиль третіх осіб". Для прикладу, інвестори токена можуть залежати від зусиль інших, особливо на ранніх етапах, якщо успіх проєкту пов'язаний з розробкою та обслуговуванням блокчейна. Проходження тесту Хауї вважається успішним, якщо учасники проєкту вживають заходів для підтримки вартості монети, наприклад, створюючи дефіцит через спалювання токенів. Ще однією ознакою цінного паперу є частка учасників проєкту в управлінських функціях. Керуючись цими критеріями, під поняття цінних паперів можуть підпадати практично всі токени (особливо ICO і токени управління), а також послуги стейкінгу та інші програми заробітку.

Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) вважає, що деякі стейблкоїни можуть бути цінними паперами. Давайте розберемо стейблкоїни, згідно з тестом Хауї. SEC стверджує, що стейблкоїни можуть відповідати всім чотирьом критеріям тесту Хауї:

• Інвестиція грошей. Інвестори вкладають гроші в стейблкоїн в обмін на актив, який має потенціал для зростання в ціні або отримання прибутку.
• Спільне підприємство. Стейблкоїн використовується в мережі блокчейна, яка є спільним підприємством.
• Очікування прибутку. Інвестори очікують отримати прибуток від зростання цін на стейблкоїн або від використання його для оплати товарів і послуг.
• Прибуток від зусиль інших. Прибуток інвесторів залежить від зусиль спільноти блокчейну з підтримки мережі.

Однак інші експерти вважають, що стейблкоїни не є цінними паперами. Вони стверджують, що стейблкоїни не відповідають усім чотирьом критеріям тесту Howey. Розберемо стейблкоїни за тестом Хауї з іншого боку:

• Стейблкоїн не є інвестицією грошей. Інвестори не вкладають гроші в компанію, що створила стейблкоїн, а купують актив, який може бути використаний для оплати товарів і послуг.
• Стейблкоїн не є спільним підприємством. Стейблкоїн є засобом обміну, а не часткою в компанії.
• Інвестори не очікують отримати прибуток від зростання цін на стейблкоїн. Більша частина інвесторів використовують стейблкоїни для оплати товарів і послуг, а не для отримання прибутку від зростання цін, тим паче, що стейблкоїни мають фіксовану ціну і мають відповідати їй на постійній основі.
• Прибуток інвесторів не завжди залежить від зусиль інших. Прибуток інвесторів може залежати від попиту та пропозиції на стейблкоїн, а не від зусиль спільноти блокчейну.

Наразі SEC не має чіткої думки про те, чи є стейблкоїни цінними паперами. SEC проводила розслідування щодо деяких стейблкоїнів, але не ухвалила жодних остаточних рішень. 2022 року SEC подала позов проти компанії Tether, звинувативши компанію в продажі незареєстрованих цінних паперів у межах своєї програми випуску стейблкоїна Tether (USDT). SEC стверджувала, що USDT відповідає всім чотирьом критеріям тесту Гауї. 2023 року суд Нью-Йорка постановив, що USDT не є цінним папером. Суддя Брук Сміт погодився з аргументами Tether, що USDT не відповідає всім чотирьом критеріям тесту Howey.

Регуляція крипторинку може бути як позитивним, так і негативним фактором. Останнім часом про регуляцію ходить багато розмов, давайте розглянемо її позитивні сторони:

• Захист інвесторів від шахрайства та обману. Регуляція може допомогти захистити інвесторів від шахрайських схем, таких як ICO-сками і Ponzi-схеми.
• Поліпшення прозорості та підзвітності ринку. Регуляція може допомогти підвищити прозорість і підзвітність ринку, що може зробити його більш привабливим для інвесторів.
• Зниження ризиків для фінансових систем. Регуляція може допомогти знизити ризики для фінансових систем, пов'язані з криптовалютами, такими як ризики відмивання грошей і фінансування тероризму.
• Заохочення інновацій. Передбачуваний і зрозумілий ринок підтримуватиме розвиток, появу нових ідей і технологічних рішень.
• Вигоди для держави. Чітка система регулювання сприяє прозорій податковій системі: криптоінвестори зможуть сплачувати податки, завдяки чому ця сфера буде прибутковою для держави та дасть змогу інвесторам працювати відкрито та прозоро.
• Легітимність криптовалют в очах суспільства. Наша мета - підвищення довіри до криптовалют, і регулювання відіграє ключову роль у досягненні цієї мети.

Тепер розглянемо негативні сторони регулювання:

• Локальний негатив. Регуляторні події на крипторинку можуть супроводжуватися страхом і продажами, чинячи тиск на ціни активів.
• Збільшення вартості транзакцій. Регуляція може призвести до збільшення вартості транзакцій, оскільки компанії будуть змушені стягувати плату за дотримання вимог регулювання.
• Обмеження доступу до ринку. Регуляція може обмежити доступ до ринку для інвесторів з деяких країн або регіонів.
• У деяких випадках регуляція може знизити рівень волатильності крипторинків. Подивившись на фондовий ринок, наповнений цінними паперами, ви ніколи не побачите там такої волатильності, як на крипто - це, зокрема, пов'язано з регуляцією. Крім того, при введенні повного контролю регулятора над крипторинками, зростання такої сили, до якої ми звикли, виключене.

Загалом, регулювання крипторинку має більше позитивних наслідків, ніж негативних. На думку експертів, регулювання крипторинку є необхідним кроком для його подальшого розвитку. Регулювання допоможе захистити інвесторів і зробити ринок прозорішим і підзвітнішим. Є експерти, які вважають, що регулювання матиме негативні наслідки для крипторинку. Вони стверджують, що регулювання призведе до зниження інновацій та обмеження доступу до ринку. Зрештою, регулювання є логічним кроком розвитку для криптовалют і зупинити його неможливо. Звісно, якісь фактори можуть у моменті негативно впливати на ринки, проте загалом це позитивний процес для ринку.

Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) виступає за регулювання криптовалютного ринку. SEC вважає, що регулювання допоможе захистити інвесторів від шахрайства та обману, підвищити прозорість і підзвітність ринку, а також знизити ризики для фінансових систем. SEC вважає і прямо заявляє, що деякі криптовалюти є цінними паперами. Якщо криптовалюта є цінним папером, то вона має бути зареєстрована в SEC і відповідати вимогам Комісії. Комісія з цінних паперів і бірж США також вважає, що криптовалютні біржі мають бути зареєстровані в Комісії і відповідати вимогам щодо боротьби з відмиванням грошей. SEC продовжує працювати над регулюванням криптовалютного ринку. Комісія планує вжити додаткових заходів з регулювання криптовалютних ринків і компаній, що працюють у цій сфері. Ось деякі конкретні заходи регулювання, які SEC розглядає:

• Обов'язкова реєстрація криптовалютних бірж у SEC.
• Обов'язкове розкриття інформації про криптовалюти і криптовалютні біржі.
• Заборона на продаж незареєстрованих криптовалютних цінних паперів.
• Заборона на торгівлю криптовалютами, які використовуються для шахрайства або відмивання грошей.

SEC також розглядає можливість створення спеціального органу, який займатиметься регулюванням криптовалютного ринку. Такий орган міг би розробляти і застосовувати правила для криптовалютних ринків, а також проводити розслідування щодо випадків шахрайства і порушення правил.

Тест Хауї було розроблено в середині минулого століття з метою чітко визначати які активи належать до цінних паперів. Упродовж десятиліть тест Howey застосовували щодо фондового ринку, проте з появою і поширенням криптовалют, SEC почали застосовувати його і до цифрових активів. Під час спроби використати тест Хауї під час справи проти XRP, Комісія з цінних паперів і бірж США зазнала поразки в суді. Під час слухання було винесено два ключові моменти: розповсюдження серед широкої аудиторії не вважається інвестиційним контрактом, отже, проєкт не розглядають як цінний папір, а також виключний і закритий продаж для обмеженої кількості інвесторів класифікується як інвестиційний контракт. Найімовірніше, усі подальші подібні судові засідання спиратимуться саме на перебіг цієї справи. Справа проти XRP була першим випадком спроби застосування тесту Хауї до криптопроєкту, проте точно не останнім, адже ще перед винесенням вердикту у справі проти XRP, SEC подали три позови адресовані біржам Coinbase, Binance та Kraken: у позовах було подано цілі списки монет, які, на думку регулятора, є цінними паперами. До цього списку внесено такі проєкти, як SOL, ADA, Matic, FIL, SAND, Axie Infinity, Chiliz, Flow, ICP, Near, VGX, Dash, Nexo, Atom, Mana, ALGO, Coti, OMG. Кожен із цих проєктів привернув увагу SEC, і тут важливо розуміти, що якщо суд ухвалить сприятливий вердикт хоча б щодо одного з цих криптопроєктів, у SEC з'явиться туз у рукаві для майбутніх справ. Їхні шанси на перемогу в наступних судових суперечках із криптопроєктами можуть зрости до більш ніж 90%. Наскільки коректним є застосування тесту, створеного для ринку фондових активів, по відношенню до абсолютно нового класу цифрових активів, - вирішувати не нам, однак у січні 2024 року, під час засідання SEC проти Coinbase, суддя визнав "Закон про цінні папери" від 1933 року та тест Хоуї "застарілими". Таким чином, можна зробити висновок, що для успішної регуляції, як мінімум, все ж таки знадобиться трансформація поточних законів під нові сучасні реалії.